存本币还是换美元，看哪个数

起点是 1997 年的东南亚：被打穿的那批国家，共同点是本币钉着美元、资本项目开着、外债短期化。我把这个机制放到 1980 年以来的七轮美元紧缩、68 个国家上重跑了一遍，判据事先定好，所有国家一把尺子。跑完发现两件事：谁会出事，用一个数就能提前判断；出事之后谁来买单，在过去二十年被彻底换掉了。这篇回答两个问题：手里这笔本币存款该不该换成硬通货，以及 1997 年那种崩塌为什么不再来了。两条线贯穿全文——怎么提前看出谁会出事，代价最后落到了谁头上。

先把结论给出来，两步，都能自己算。

第一步，看这个国家会不会一次性跳贬。 两个条件同时成立才算：短期外债超过外汇储备，并且汇率还钉着美元。历史上处在这个格子里的国家，43.8% 在随后那一轮美元周期里被打穿，16 个观测里 7 个，差不多每两个里有一个。跳贬一来就是 60% 到 270%，任何利息都补不回来，这时候本币计价的存款该减。

第二步，不在那个格子里的，看实际存款利率，也就是名义存款利率减掉通胀。为正，本币存款没问题，哪怕汇率在贬；负到 10 个点以上，换成硬通货。这条在 2022 年以后的这些国家里没有例外。

中国现在两步都不触发：短期外债是外汇储备的 37.8%，汇率不钉死，实际存款利率 +1.3%（存款利率 1.5%、通胀 0.2%）。

下面是这两条怎么来的。

一、两个人，同一年，相反的结局

这一节回答什么

同样一场货币危机，为什么有人亏掉六成，有人还多了一点。

看什么

看实际存款利率，名义存款利率减掉通胀。正的，本币存款守得住购买力；负到两位数，换成硬通货。

数据怎么说

2023 年，土耳其里拉对美元贬了 57%，两年累计通胀 144%。同一年阿根廷比索贬了 356%，两年累计通胀 647%。两个国家的工厂都没有大面积关门，土耳其那年 GDP 还涨了 5.0%。

一个土耳其人 2022 年底把 100 里拉存进银行，两年后按土耳其的物价算，这笔钱值 106，不但没亏还多了一点。同一时间一个阿根廷人的 100 比索存进银行，两年后只剩 40 的购买力。他的工作还在，公司还开着，超市货架也是满的，只是攒了半辈子的钱少了六成。

差别在实际存款利率。土耳其央行 2023 年下半年转向之后，2024 年平均存款利率 71%、通胀 58.5%，储户被补偿了；阿根廷 2024 年存款利率 54%、通胀 220%，储户每年被吃掉一半。这两个数放在一起看，名义利率完全用不上：阿根廷 54%、加纳 12%、土耳其 71%，最高的那个最安全，最低的那个亏三成，中间那个亏得最狠。

我把这笔账对所有货币危机国都算了一遍。算法是危机前一年的年底，手里 100 单位本币，存进银行按当地平均存款利率滚存两年，两年后按本国物价折成实际购买力。对照组是同一天换成美元拿着，不算美元利息，两年后再换回来——这样对美元是保守的，因为它没算美元自己也有利息。

图 1　两组货币危机里，存本币和换美元各剩多少

这说明什么

按实际存款利率排开，两组的分界线都落在零上，但结果不一样。先把六国的账逐个摆出来。阿根廷 2023 年 −34.1%，100 比索存两年剩 40，同一天换美元剩 78；加纳 2022 年 −17.0%，剩 69 对 109；安哥拉 2023 年 −11.1%，剩 79 对 124；俄罗斯 2023 年 +3.7%，剩 107 对 126；土耳其 2023 年 +3.1%，剩 106 对 77；肯尼亚 2023 年 +4.3%，剩 109 对 93。

负到两位数的三国全输了。转正之后不齐整：俄罗斯换美元仍然赢，土耳其和肯尼亚守住了。守住的这两个，实际利率只有三个多点，能赢是因为汇率在慢慢贬，利差跑得赢贬值速度。

1997 那一类五个国家一个都没守住。泰国 1997 年 +3.5%，107 对 126；韩国 1997 年 +5.7%，112 对 127；墨西哥 1994 年 +5.6%，111 对 170；印尼 1997 年 +0.4%，99 对 200；俄罗斯 1998 年 −23.6%，56 对 191。其中四个实际利率是正的，照样大幅跑输。因为当年汇率是一次性跳贬，印尼一年 95%、墨西哥 268%，几个点的利差在这种幅度面前不值一提。

利差能补偿慢性贬值，补偿不了断崖。所以第一步要先排除跳贬，再拿第二步去量剩下的国家。

二、央行为什么现在敢加息了

1997 年的传导链条是这样的：本币崩盘之后，外币计价的债务按本币算突然翻倍，企业和银行资不抵债，信贷停摆，产出跟着崩塌。每一环都需要「债务是外币计价的」这个前提。

这个前提在过去二十年被拆掉了。新兴市场外债里外币计价的比重，从二十年前的接近 100% 降到 60% 左右。拆掉之后有两个后果。一是本币贬值不再自动引爆谁的资产负债表。二是央行终于敢加息了——当年一加息，那些借了美元的企业连本币利息都付不起，会死一片，所以央行只能眼睁睁看着储户被通胀吃掉；现在外币债务少了，加息的代价小了，土耳其才敢把存款利率拉到 71%。

结果就是 2022 到 2025 年这一轮的样子。本币大幅贬值的国家有十一个，产出崩塌的一个都没有。按贬值幅度排：尼日利亚 2023 年贬 96%，次年增速 4.1%；埃及 2024 年贬 65%，次年 4.4%；安哥拉 2023 年贬 65%，次年 5.0%；土耳其 2023 年贬 57%，次年 3.3%；加纳 2022 年贬 43%，次年 3.1%；阿根廷 2023 年贬 356%，次年 −1.3%；肯尼亚 2023 年贬 27%，次年 4.7%。

图 2　贬值幅度与次年增速：产出没有跟着崩

七个国家的贬值幅度从 27% 到 356%，次年增速只有阿根廷是负的，也只是 −1.3%。对照 1997 和 1982：泰国贬 84% 之后次年 −7.6%，印尼贬 95% 之后 −13.1%，韩国贬 68% 之后 −4.9%，墨西哥 1982 年贬 268% 之后 −4.6%。同样是货币崩，这一轮没有把产出带走。

代价没有消失，换了承担者。以前是借了美元的企业主和给他们放贷的银行，现在是拿本币工资、存本币存款的人。尼日利亚 2024 年 12 月通胀 34.8%，二十八年最高，而它的人均实际 GDP 2021 到 2025 年涨了 7.3%。国家的账面没事，个人的存折有事。这是第二步那条规则要管的事：借款人那一端的原罪被拆掉了，代价转移到了存款人这一端。

三、第一步那个格子是怎么来的

七轮跑完 476 个「国家 × 轮次」的观测，43 次被打穿，也就是货币危机加产出崩塌同时发生。把事前指标拿来对，短期外债对外汇储备的比值一个变量就分得很开：

汇率制度单看反倒分不开，钉住类 12.0%，浮动类 9.1%。两个一交叉，格子就出来了。钉住汇率里短债比低于 100% 的一组，88 个观测里只有 2 个被打穿，2.3%；短债比 100% 以上的一组，16 个里 7 个，43.8%。浮动汇率两组分别是 11.1%（36 个里 4 个）和 25.0%（8 个里 2 个）。

图 3　短期外债、汇率制度两个条件交叉之后

钉住汇率配上 100% 以上的短债比，概率跳到 43.8%；同样是高短债比，浮动汇率只有 25.0%。钉住汇率本身不危险，它危险在下游。央行说好了明年还钱时汇率还是这个数，等于给每个借款人发了一张免费保险单。曼谷的地产商于是借美元、不做对冲、借三个月的滚动续借，反正三个月后还是 25 铢换 1 美元。1996 年泰国的短期外债是外汇储备的 123%，印尼 166%，同年中国 23%。1997 年 7 月 2 日泰国央行放手，保险单当天作废，所有人同时发现自己欠的钱翻了一倍。

顺便澄清一个常见的分法：资本管制在这份数据里不构成保护。新兴市场这一组里 Chinn-Ito 开放度低于 0.5 的国家被打穿率 10.9%，高于 0.5 的 11.6%，两个数字分不开。新加坡的资本账户是满分 1.0 全开，没被打穿；中国常年 0.162 基本全管，也没被打穿；印尼 0.94 比马来西亚和泰国都开放，1998 年跌了 13.1%，全部观测里最惨。

新加坡和中国在制度光谱的两端，却在同一件事上站在一边：外部资本没法建立起做空本币所需要的头寸。要做空一个货币，你得先借到它。新加坡从 1983 年 11 月 1 日起就管这一步，给非居民的新元信贷超过 500 万要先问金管局，这条规矩今天叫 MAS Notice 757。中国是人民币不可自由兑换，你根本借不到。马来西亚是第三种，1998 年 9 月被打穿之后事后重上管制，把林吉特钉死在 3.80。

三种形态，一个功能。

四、躲开的那几个，付了什么

躲开危机不是没有账单，只是账单换了个地方寄。中国、新加坡、马来西亚三种走法，代价落在三处。

中国最干净的一笔代价藏在国际收支表里。中国持有正的对外净资产，2024 年约为 GDP 的 17.6%，但净投资收益是 −0.57%。一个净债权人，在对外资产上赚的钱比在对外负债上付的钱还少。一家外资公司在苏州建厂赚两位数回报，中国拿贸易赚来的美元买美国国债收两个点，两笔钱一进一出，规模相当，收益率差一个量级。日本的对外净资产是 GDP 的 84.7%，净投资收益 +6.37%。

新加坡的代价在工资条上。经常账户顺差常年在 GDP 的 15% 以上，另一面是居民消费占 GDP 从 1990 年的 44.6% 降到 2024 年的 30.7%，同年韩国 48.5%，美国 67.9%。一个在新加坡打工的人，工资里有相当一块在到手之前就划进了公积金账户，只能用来买房、养老和看病。它的人均 GDP 是 94,897 美元，人均 GNI 只有 75,820 美元，差的那两成是外国公司赚走汇出的利润。

马来西亚 1998 年 9 月 1 日上管制，9 月 30 日收盘起被 MSCI 从指数里剔除，公告理由就是马来西亚新近对外汇和证券市场施加的限制，重新纳入等到 2000 年 5 月。Kaplan 和 Rodrik 2001 年那篇论文的结论有点尴尬：从管制实施那一刻起算，马来西亚此后一年恢复得比韩国和泰国在 IMF 方案下更快也更不痛；但统一用 1998 年 9 月作参照点，它和邻国差不多。代价是确定的，收益有争议。

还有一件事值得记住：被打穿和后来发展得好不好，没什么关系。52 个新兴经济体，被打穿次数和 1996 到 2024 年相对美国的追赶幅度，相关系数 −0.16。韩国 1998 年被打得很惨，此后人均收入从美国的 45.7% 追到 72.8%；泰国那年伤得还轻些，二十八年只追了 3.2 个百分点，而且花了十一年才回到 1996 年的相对位置。分野出在危机之后：韩国的投资率稳在 30% 以上并转向半导体和面板，泰国从 42.5% 掉到 22.3%，此后二十五年最高只回到 30.4%，再没找到接替出口组装的下一样东西。

五、现在谁在危险格子里

把 2024 年的读数套进去，按第一步的标准点名。

突尼斯 170.5%、阿根廷 164.4%、土耳其 114.5%，短期外债都远超外汇储备，三个都是经常账户逆差。历史上条件相同的国家，随后一轮里发生货币危机的比例是 54%。

斯里兰卡 95.5%、南非 71.6%、埃及 69.0%、赞比亚 68.3%、孟加拉 60.5% 在中间一档，历史比例 37%。埃及的经常账户逆差是这批里最大的。

1997 年的几个主角现在都进了最低一档：泰国 29.3%，印尼 41.8%，菲律宾 19.7%。中国 37.8%，印度 21.7%，巴西 25.6%，墨西哥 26.4%。最低一档的历史比例是 22.7%——新兴市场的货币三年里大贬一次本来就是常态。

这几个百分比是历史频率，把 1980 年以来的观测按事前指标分组数出来的，对单个国家的具体年份不做预报。

还有一件事和 1997 年完全不同：这一轮后半段，美元自己在走弱。美联储从 2024 年 9 月开始降息，2025 年 9 月、10 月、12 月又降三次到 3.50%—3.75%，此后到 2026 年 7 月连续五次会议按兵不动。美元指数 2025 年上半年跌了超过 10%，是 1973 年以来最大的半年跌幅，现在在 99 附近。

2026 年新兴市场的压力来源因此不在美元。2 月底美国和以色列对伊朗动武，3 月初霍尔木兹通行中断，全球五分之一的石油要从那儿过。按世界银行《大宗商品市场展望》的统计，3 月底布伦特比月初高约 65%，涨了约 46 美元一桶，有记录以来最大的单月涨幅；二季度全球石油产量同比少了 690 万桶/日。

这次冲击打的是另一组国家：美元冲击打短期外债高的，能源冲击打进口石油又有经常账户逆差的。土耳其站在两份名单的重叠处，能源全靠进口，短期外债是储备的 114.5%，2025 年底通胀好不容易降到 27%、央行把利率从 50% 降到 38%，油价一冲，2026 年 5 月通胀又回到 32.6%。

六、到 2035 年

四条判断，每条附一个能回头检验的阈值。

一、代价会继续以通胀的形式出现，产出不再崩。 检验点：如果两年内出现三个以上贬值超过 40% 且实际 GDP 转负的国家，这条错，说明外债本币化在倒退。

二、触发器从美联储换成商品和地缘，2026 年这次就是第一个读数。 检验点：2026 到 2035 年间发生货币危机的国家，如果多数的触发时点仍然对齐美联储的紧缩周期，这条错。

三、中国从「结构上不可能被做空」往「靠储备规模挡」移动。 短期外债对储备的比值 1996 年 22.7%、2024 年 37.8%，二十八年翻了快一倍；经常账户顺差从 2000 年代平均 4.9% 降到 2010 年代的 1.8%，2025 年回升到 3.8%。检验点：比值越过 60%，同时经常账户连续三年逆差。到 2035 年之前这两件事不会同时发生。

四、美元的中心地位到 2035 年不会换人。 美元在已分配外汇储备中约占 57%，2025 年二季度那次下降里有 92% 是汇率折算，不是央行真在换仓。各国央行确实在买黄金，2022 到 2024 年每年超过 1000 吨，2025 年 863 吨，印度一年加了 145 吨。但黄金不能结算贸易，也不能在恐慌时借出去救银行，这是对冲，不是替代。检验点：美元在 COFER 已分配储备中的份额到 2030 年跌破 50% 且剔除汇率效应后仍成立，这条错。

还没被检验过的是本币债券市场的集体撤出。国际清算银行把它叫 original sin redux：原罪从借款人身上挪走了，那份货币错配转移到了外国投资者的账上。眼下缓冲比想象中厚，19 个主要新兴国家的本币主权债里外资持有比重 2025 年 9 月平均 15.4%，疫情前超过 20%，持仓越薄能撤走的越少。检验点：下一次风险事件中这个比重三个月内降 5 个百分点以上并伴随本币大幅贬值。

两步规则覆盖不到的，是压力来自美国国债长端的那种情况。国会预算办公室的基线里，美国联邦净利息支出从 2026 年的 1.0 万亿美元升到 2036 年的 2.1 万亿，占联邦收入 25.8%，债务占 GDP 在 2030 年前后越过 1946 年的历史高点，十年期收益率平均约 4.3% 且期限溢价在上升。如果下一轮压力是长端利率抬升而不是美联储主动加息，打的是资产估值和跨境组合配置，短期外债和实际存款利率这两个数都不会报警。

附录一　引用核对结果

正文用到的每一条都在下面。需要加限定或者没能追到唯一出处的，写在对应行里。

附录二　被丢掉的部分

• 中途改过的两处。 汇率序列从年均值换成期末值。第一版用年均汇率，泰铢的崩盘横跨 1997 和 1998 两年，摊平之后加速度那条过不去，泰国居然没被判中，换成年末值才判对。最后一轮窗口从 2022—23 延长到 2022—25。这两处都对全部 68 个国家重跑了一遍。

• 判据的适用范围。 判据照的是 1980 到 90 年代那种危机形态，货币崩加产出崩。这种形态在 2022 年以后几乎绝迹，所以本文后半段改用购买力和通胀来衡量代价，两套尺子不能直接相加，也没有换算关系。

• 已知漏掉的一例：土耳其 2018 年。 里拉贬 32%，但 2017 年已经贬了 34%，加速度那条过不去，年度数据上也没有负增长。按本文的判据它不算被打穿，按常识它算。

• 开头那两步规则的完整适用范围。 两步覆盖的是短债和汇率制度这条路径上的风险。压力如果来自美国国债长端利率抬升，打的是资产估值和跨境组合配置，这两个数都不会报警，见第六节最后一段。

留下来的能判断的东西有三条：这个国家会不会一次性跳贬，实际存款利率是正是负，以及这一轮的代价是被拆掉了还是被转移了。